联想 中国式收购

        国企改制是个敏感的话题,进行国企改制也很难绕开MBO问题。也正是因为管理层无法直接进行MBO,这就给弘毅投资等外部资本以更大的操作空间。

　　在联想控股参与的地方国有企业改制过程中,多由弘毅投资出面,而弘毅投资则多采用设立项目公司的方式收购目标资产,自身只是项目公司的管理者,而非所有者,项目公司真正的控股股东远非外界所误认为的国有企业,而是联想控股的员工、被收购地方国企的高管等。

　　12月11日，中小板公司联信永益、创业板公司合康变频IPO申请双双通过发审委审核，联想控股有限公司（下称“联想控股”）成为大的赢家——联想控股旗下公司联想投资有限公司（下称“联想投资”）持股联信永益29%股权，联想控股及其关联方北京君慧创业投资中心（下称“君慧创投”）分别持有合康变频4%、11%的股权。

　　君慧创投是一家外商投资创业投资企业，成立于2008年1月28日，法人代表为联想控股常务副总裁朱立南。联想控股通过全资子公司南明有限公司（下称“南明公司”），间接持有君慧创投22%的股权，柳传志担任法人代表的联想投资顾问有限公司则持有君慧创投1%股权。

　　这只是联想控股的牛刀小试，更大手笔的运作还在于对国有资产的收购。在柳传志的领导下，联想控股成功地由产业向资本延伸。

　　而柳传志本人，这位40岁开始创业，天生具有冒险精神的企业家，如今已经是中国企业界能够在世界范围内具有影响力的少数几个人之一，更是至今依然活跃在中国商业舞台上的代企业家的“幸存者”，并完成了由企业家向红色资本家的转身。

　　创业20多年来，柳传志一直都在与僵化的国有体制做斗争，也正因为如此，柳传志对国企改制一直情有独钟，联想控股也一次次出现在地方国有资产改制中。

　　《证券市场周刊》发现，在联想控股参与的地方国有资产改制过程中，多由旗下子公司北京弘毅远方投资顾问有限公司（下称“弘毅投资”）出面，而弘毅投资则多采用设立项目公司的方式收购目标资产，自身只是项目公司的管理者，而非所有者，项目公司真正的控股股东远非外界所误认为的国有企业，而是联想控股的员工、被收购地方国企的高管等。

　　从产业到资本

　　1984年11月，中国科学院（下称“中科院”）计算所出资20万元创立了中科院计算所新技术发展公司（联想控股的前身），成立之初联想控股是为了将计算所的科研成果转化，桶金就是依靠联想汉卡，至1993年，长期代理AST的联想控股有了做国产PC的想法，至1997年，联想PC销量达到。

　　1999年—2000年，柳传志经历与首批创业者之一的倪光南发生冲突、将公司业务分为联想集团（由杨元庆负责）和神州数码（由郭为负责），将这次内部矛盾化解。

　　2004年12月，联想集团（00992.HK）更是斥资12.5亿美元收购IBM的PC业务，开启了国际化序幕。

　　按照2009年9月北京产权交易所的公告中披露，联想控股2008年的营业收入达到1152亿元，总资产644亿元，历年累计上缴国家各种税收126亿元，公司员工总数近3万人。从20万元经过25年的发展至今，这是一个不小的奇迹。

　　柳传志在此过程中居功至伟。

　　2000年，柳传志运作了两件大事：一是联想管理层多年来在联想控股35%的分红权变身为股权；二是将联想控股一分为二，分别交给了他精心培养的两位接班人杨元庆和郭为，自己则“退居二线”，专注于投资领域。

　　2009年9月，中国泛海控股集团有限公司（下称“泛海集团”）以27.55亿元的代价获得了联想控股29%的股权。至此，联想控股的股权变更为：中科院国有资产经营公司、联想控股职工持股会、泛海集团分别持股36%、35%、29%。

　　泛海集团的卢志强与柳传志双方曾在光彩集团中有合作，对于卢志强的加入，柳传志的话意味深长：泛海集团参股联想控股堪比1993年的联想控股职工持股会持股！

　　“（中科院）仅以1%的股权保留国字大股，没有什么不好，很多领域我们容易进入。”联想控股常务副总裁吴亦兵称。

　　不可否认，联想控股是中国早期少有的国企改制成功者之一，管理成熟，又是国际化领先者。从改制、发展到国际化，一路上，有经验也有教训，这些都是财富，对国企改革大有帮助。

　　柳传志以20万元起家的故事颇令地方政府官员和地方企业高管崇拜并心生向往，希望能够借鉴联想的经验，将地方企业点石成金。

　　序幕开始于2003年对苏玻集团的运作，核心资产装入中国玻璃（03300.HK）后并在香港上市，成为联想控股进入国企改制的一次成功范例。

　　此后，以弘毅投资作为载体，又对济南沃德汽配、中联重科（24.61,0.36,1.48%）（000157）、巨石集团有限公司（下称“巨石集团”）、石药集团、重庆新世纪（39.72,0.01,0.03%）百货等国有或国有背景企业进行改制（详见附文）。

　　弘毅投资成立于2004年，是一个致力于本土并购的并购基金。通常的运作方式是采用项目制，即每操作一个案例，成立一个项目公司，真正的买家藏匿于项目公司之后。

　　弘毅投资成立时，由于无成功案例，一期基金3亿元全部来自于联想控股，后来的合作方包括美国高盛、新加坡淡马锡和香港新鸿基等国际知名金融财团和产业集团。

　　目前，弘毅投资直接管理和运作的资金超过10亿元，主要投资方向为国企改制。

　　国企改制机遇

　　国企改制是个敏感的话题，进行国企改制也很难绕开管理层持股（MBO）的问题。

　　也正是因为管理层无法直接进行MBO，这就给弘毅投资等外部资本以更大的操作空间。如果私募股权依靠本身的实力，依照公开的程序、公开的价格，直接从国资委手中购买不良资产或者国有企业，至少可以解决资金来源问题，也可以部分解决国资流失问题。

　　而联想控股的发展史及柳传志的个人声望则是弘毅投资巨大的无形资产及品牌影响力，很容易赢得地产政府及地产企业的信任。但在一些地方企业改制案例中，弘毅投资似乎只是唯一的参与者。

　　对于国企改制过程中是否存在国资被低估的问题，这是一个难以回答清楚的问题，因为资产定价是一个很复杂的问题，要使得这一问题有清晰的答案，尚待政府有关部门正视这个问题，并制定相关的法律来规范私募并购基金市场。

　　弘毅投资关注的多为行业发展前景优良的国有企业。以中国玻璃为例，公司是一家沿海的玻璃制造厂。所处玻璃行业与国民经济增长保持正比例关系，1999年—2003年每年复合增长率9%以上，高于国际3.8%的增长率，而因为沿海，运输成本低于内陆地区，更是公司的竞争力增强。

　　这样的公司以净资产作为国有资产定价标准，并终成行，值得商榷。

　　但无疑，联想的投资业绩是相当出色的。

　　从2003年介入中国玻璃，至2004年年底完成核心资产收购，联想弘毅国际有限公司（下称“弘毅国际”）（弘毅投资设立的项目公司）共计花费6000多万元。

　　至2005年6月中国玻璃上市，弘毅国际所持资产市值超过5亿港元。2007年10月，弘毅国际出售20%中国玻璃股权，获得1.68亿元股权转让收入，目前弘毅国际还持有中国玻璃32.8%，市值约为3亿港元。

　　相似的故事再次上演。2007年1月，弘毅投资管理下的珍城国际有限公司（下称“珍城国际”）前后花费不足5亿元，获得巨石集团18.5%股权。弘毅投资的引入目的就是为了筹划巨石集团49%股权装入上市公司中国玻纤（600176），中国玻纤已经持有51%巨石集团股权。

　　入股7个月后的2007年8月，中国玻纤通过增发预案拟吸收合并巨石集团，弘毅投资5亿元购买的股权作价跃升为12亿元，升值2.4倍！但该方案被证监会否决，未能成行。

　　2008年8月，弘毅投资联合高盛等成立新天域湖景投资公司（下称“新天域湖景”），从重庆商社手中购买25%新世纪百货，作价3.52亿元，相较2007年1.9亿元的净利润，弘毅投资获得新世纪百货股权的市盈率仅为7.41倍。2009年10月，新世纪百货资产装入上市公司重庆百货（600729）时，整体作价39.5亿元，以2008年2.4亿元的净利润计算，市盈率为16.46倍！

　　国企改制始于2002年的“十六大”，这方面的制度也在不断的实践中完善。从没有明确的管理主体到国资委的成立及权利的确定，国有资产的转让逐步形成严格的审批流程；价格从净资产作价底限，到需要以独立机构出具的资产评估数作为基础等；购买者的选择从原有的暗箱操作到需要通过公开招拍挂方式遴选购买者，体现出国有资产管理的不断进步。

　　联想的投资团队似乎就是这一过程的好见证者。

　　2003年的中国玻璃案例中，由于2003年底，国务院国资委推出的《企业国有产权转让管理暂行办法》，已发放各地方国资委，于2004年2月1日执行，规定国有资产交易必须进入产权转让中心。

　　为了赶在规定正式实施前，弘毅投资在2004年1月前签署协议，中国玻璃所在的江苏宿迁外经贸委快速审批通过。

　　值得一提的是，即使在当时规定不健全的背景下，在中国玻璃的整笔交易中关键一环是资产“搬”到海外，以实现海外上市，按照规定这是有严格的国有资产转让、管理等方面的规定的。

　　这个“搬运”过程，苏玻集团董事长周诚曾解释为是实现海外“私有化”的过程。将国有资产私有化，一直是冰山下的躁动，是收购基金面临的大难题，也是目前国际收购基金难有斩获的重要原因，因为国有企业将控股权卖给外资，还存在政策障碍。

　　但这次是个例外。时任宿迁市委书记、市人大常委会主任的是一位颇具争议的改革人物，强调“能卖不股，能股不租，以卖为主”。对苏玻集团核心资产卖给境外公司的收购方案，该官员予以支持。

　　弘毅投资收购中国玻璃，当时国资转让的诸多制度尚有不健全之处，在国有资产管理逐渐严格的情况下，收购重庆国资控股的新世纪百货是一个成功运作的案例。

　　2008年8月，弘毅投资管理的珍祺国际控股有限公司（下称“珍祺国际”）参股的新天域湖景收购25%新世纪百货股权，经过重庆国资委审核通过（渝国资[2008]81号文），当月通过重庆联合交易所挂牌交易，新世纪百货从2006年开始每年净利润过亿元并持续增长，按照常理应该有众多垂涎者，但终只等来一个竞买者就是新天域湖景，这是一个令人不解的结果。

　　神秘的终受益人

　　中国玻璃的大股东是弘毅国际，持股83.41%，而弘毅国际是First Fortune的全资子公司，外界容易从名字上误认为弘毅国际是弘毅投资的子公司，推断出First Fortune是弘毅投资的子公司。

　　但事实上，不管是弘毅国际还是First Fortune都与弘毅投资没有任何股权关系，弘毅国际的真正控制人是注册于英属维尔京群岛的Easylead Management Limited（下称“EML”，持股60%），EML的股东是曹之江、张祖祥、刘金铎三名联想控股老员工（曹之江2005年为联想控股的副总裁，刘金铎退休前是联想控股副总裁，张祖祥则是南明公司的董事）。

　　弘毅国际的另外一个股东是南明公司，是联想控股的子公司，从这个意义上讲，弘毅投资与弘毅国际是关联公司关系，并未有任何直接股权关系。

　　通过一系列复杂运作，超过83%的中国玻璃已经变为联想高管、前高管私人控制。而原苏玻集团管理层也在中国玻璃持有16.59%股权，双方皆大欢喜。

　　可以看出，联想控股并未仅仅通过全资子公司南明公司持有First Fortune股权，而是打着联想控股的旗号，通过联想控股高管、前高管控制的公司持有更大部分的股权。曹之江、张祖祥、刘金铎是否仅是带持者无法证实。

　　2007年操作的巨石集团案例中，隐藏真正买家的手法更加隐蔽。

　　直接持有巨石集团股权的是一家名为珍成国际的英属维京群岛注册的公司，公告中详尽披露南明公司和弘毅投资总裁赵令欢如何通过4级开曼群岛公司，实际掌管这家公司（南明公司45%、赵令欢55%），并说明赵令欢已经和南明公司签署协议，将转让控制权，制造出联想控股通过南明公司实际控制珍成国际的表象。

　　事实上，联想控股掌控的仅是珍成国际的管理权，而珍成国际的所有权归20个基金持有人，联想控股仅是20个人中的单一大基金持有者，为34.4%，对于其余19人没有任何文字的介绍，这种着墨渲染管理人是否在掩盖真正的基金持有者？

　　新世纪百货的运作思路也基本相同。新世纪百货的39%股权直接持有人是新天域湖景，通过两层股权关系，珍祺国际持有新天域湖景20%的股权，珍祺国际的管理权是联想控股，同时联想控股是单一基金持有者，其余基金持有者隐身。

　　联想集团的“角色”

　　整个链条环环相扣，联想集团的成功，使得联想控股的子公司都披上成功光环，在与地方政府谈判过程中总能事半功倍，但目前，联想集团自身也面临生存的问题。

　　2009年2月，柳传志重新执掌联想集团董事长职务，此前的2005年柳传志将董事长一职交给杨元庆，4年后复出的决定有无奈的成分。

　　为了让联想集团扭亏，柳传志“猛药”频下，但抵不过联想集团所在的PC（个人电脑的简称）行业瞬息万变，让联想集团的盈利也显得十分狼狈。

　　通常，扭亏为盈的手段无外乎提高销售、增强毛利率、降低费用等，以达到提高净利润水平的目的。

　　而从目前的情况来看，柳传志复出后，联想集团提出的诸如“左右拳”的战略收效甚微，至少从财务上没有太大体现，终改变联想集团业绩的是财务处理和出售资产等重组性收入。

　　一位市场人士分析联想集团的财务处理手法，今年一季度，联想集团把保修预提降到了2%的危险水平，虚增了3457.5万美元的利润。

　　联想集团的保修成本历史平均水平为3％-4%之间，保修的实际使用为3.1%左右。而上一财年联想集团的保修成本才仅为2.72%，低于历史平均水平，也低于实际使用水平。市场人士估计联想集团目前的保修成本预提在2%左右，大大低于保修的实际使用。为了保证盈利，联想集团还将继续维持这一做法。但是，这样的状况可能无法持续。

　　二季度，联想集团减持金山软件（03888.HK）股权，获得一次性收入3868.8万美元。另外，由于一次性重组支出的作用，费用水平下降。仅算上前两项，联想集团上半年的业绩是亏损3619万美元，而不是盈利3707万美元。

　　2009年11月，联想集团公布了截至2009年9月30日6个月公司业绩情况：销售收入75.57亿美元，同比下降11.5%；毛利率为10.77%，而去年同期水平为13.7%；净利润为3707万美元，同比下降超过85%。

　　真正的考验在后面，当一次性重组费用支出的效益逐渐褪去，保修预提无法再降低，金山软件股权卖光后，联想集团还能盈利吗？

　　11月27日，联想集团宣布以总额2亿美元向弘毅投资为首的一些投资者收购联想移动，重新进入手机市场。而在2008年3月，联想集团将手机业务以1亿美元出售给弘毅投资等投资者。

　　当初，联想集团卖手机是为了“专注于PC业务”；如今，联想集团买回手机业务是为了“移动互联网”。杨元庆甚至把买回手机业务进入移动互联网上升到关系到联想集团生死存亡的高度。但，1亿美金卖，2亿美金买，如何向股东交代